摘要：美国工业大麻产业政策蓄势待发，中国涉CBD上市公司值得研究布局，美瑞健康、诚志股份、信邦制药、福安药业、康恩贝、莱茵生物、德展健康和易世达这8家公司值得关注，其中美瑞健康CBD业务利润贡献最高。

自从2018年12月美国总统特朗普签署了“新农场法案”，这个世界诞生了CBD (大麻二酚)这个崭新的行业。“新农场法案” 第一次将由工业大麻萃取的CBD从管控物质清单剔除，并在联邦层面合法化工业大麻CBD（注意从毒品大麻萃取的CBD在联邦层面仍然是非法的）和THC（四氢大麻酚）含量低于0.3%的工业大麻。工业大麻CBD合法化由共和党参议院领袖、肯塔基州参议员、华裔部长赵小兰的丈夫麦康纳尔一手推动。麦康纳尔表示，他反对娱乐大麻合法化，但经过学习，发现工业大麻CBD是有益人类健康的，因此全力支持工业大麻CBD合法化。而世界卫生组织2017年底就表示，CBD对人类并没有表现出任何滥用或成瘾的潜力，没有证据表明CBD会用于娱乐用途，也没有发现任何对公共健康的损害。世界反兴奋剂组织也从2018年开始将CBD从禁药名单剔除。CBD 不仅可以作用于多种疑难疾病的治疗，还可以有效地消除THC对人体产生的致幻作用，被称为“反毒品化合物“。CBD 在医疗领域的应用主要基于其对神经系统的保护作用。它遗传稳定、药动学性质良好，科学家们通过对 CBD 结构的不断修饰，合成了一系列的 CBD 类似物，这些类似物具有不同的药理活性，可以作用于不同的疾病。因此，世界卫生组织一直建议联合国麻醉品委员会将THC含量低于0.2%的CBD从《1961年麻醉品单一公约》管控名单中剔除，联合国麻醉品委员会将于今年12月对此进行表决。

一、FDA在国会压力下推进CBD监管政策

据美国市场分析机构Brightfield Group预测，美国市场CBD销售额2017年仅为3.67亿美元，2018年达到5.91亿美元，有望在2022年达到220亿美元的规模，实现133%的超高年复合增长率，随即2019年全球资本市场刮起了工业大麻的强劲旋风。CBD 与我们常说的大麻精神活性成分（毒品成分）THC 不同，虽然是同分异构体，但没有精神活性，也就没有毒品成分，并被认为具有治疗癫痫紊乱、缓解疼痛、抑制焦虑、帮助睡眠等功能，这也是它受到欧美消费者欢迎的重要原因。

根据Statistica 2019年11月初的预测，2019年美国CBD市场规模34.7亿美元，低于Brightfield Group的预测。从这里我们也可以看出，得加州者得美国市场，加州占美国市场的21%， 紧随其后的是佛罗里达、纽约、华盛顿和科罗拉多。2019年美国CBD销售额低于此前预期的重要原因是，FDA 对CBD产业并没有采取热切的态度，而始终把CBD定义为药物，而不是作为膳食补充剂，因此也不能添加到食品饮料中。

这是因为根据美国《联邦食品、药品和和化妆品法》， 如果一种物质从一开始作为药物研究，那么就不能作为膳食补充剂监管。这种态度导致CBD产品都必须要经过药品临床试验的标准流程，结果就是到目前为止，除了GW Pharma 公司出品的CB癫痫药Epidiolex，FDA 并未批准其他CBD产品。FDA 甚至还在去年11月向15家CBD公司发出警告信，要求它们不得将CBD添加到食品中，也不得将CBD作为膳食补充剂营销。FDA 的理由是法律障碍，此外也表示缺乏足够数据判断CBD的安全性。虽然添加CBD的食品、饮料、膳食补充剂和化妆品已经在美国广泛销售，FDA 的这种消极态度仍然与2018年《新农场法案》的精神不符，导致政策短期前景不明，抑制了美国CBD产业的发展，并受到了许多人士的批评。

前FDA膳食补充剂部门负责人法布里肯博士认为，英国食品标准局对CBD的监管政策比美国FDA更加合理。英国食品标准局2月13日表示，1月已经将把CBD作为新食品类别监管，CBD厂商必须在2021年3月31日以前提交申请，以确保其成分和安全性符合监管要求。根据英国新食品监管政策，1997年5月以前未上市的食品和食品添加剂必须先由食品标准局评估和批准。未能在2021年3月底以前提交申请的CBD产品将被下架，在此以前的过渡期，安全、正确标识、不含其他药物成分的CBD产品可以继续销售。英国监管当局还建议，除非医嘱有特别建议，健康的成年人每天摄入的CBD 不要超过70毫克，大约相当于28滴 5% 含量的CBD油。此外，还建议孕妇、正在哺乳和正在服药的消费者不要摄入CBD。英国食品标准局认为，这一建议是在平衡公众健康和消费者选择两方面的务实做法。

法布里肯博士认为，英国最新政策说明每天70毫克的摄入量是安全的，如果英国可以进一步推进CBD产业发展，FDA没有理由不这样做。美国负责任营养理事会主席米斯特则认为，FDA应将CBD作为膳食补充剂监管，目前已经有超过2000万美国人摄入CBD，而FDA 迟迟不作为反而导致安全风险上升，阻碍了负责任的公司推出合法产品。

这也是为什么今年1月，10名美国众议员联名提出第5587号跨党派提案，提议修改《联邦食品、药品和和化妆品法》，为将工业大麻CBD 和含有工业大麻CBD的物质纳入膳食补充剂铺平道路。提案人是众议院农业委员会主席、明尼苏达州民主党众议员彼得森，联署该提案的还包括其他4名民主党众议员和5名共和党众议员，因此这个提案得到了两党议员的共同支持。彼得森表示，过去两项农场法案对于工业大麻产业来说是标志性的胜利，但我们仍在早期阶段，种植者仍需要法规进一步明确，而此次提案将允许FDA把工业大麻CBD作为膳食补充剂监管，将推动工业大麻产品进一步向前发展。该提案一旦通过，将为工业大麻产业打开下游的广阔应用空间。

根据美国全国代表性消费者报告调查，超过 1/4 的美国人已经尝试使用过CBD，约1/7的使用者每天都使用CBD。而近期一份针对11000名婴儿潮一代美国人的调查显示，83%的人使用大麻（娱乐或医疗用途），66%每天使用，并且认为大麻和CBD 是他们生活中的重要组成部分。另据市场研究机构ValidCare 去年12月提交给FDA的一项抽样调查表明，并未发现任何CBD有损健康的情况。这项调查有2000多名美国人参加，年龄从19到82岁（平均48岁），男性占比44%。69%的被调查者服用全谱产品，不到10%使用纯CBD产品，50%每次服用10毫克CBD， 每天服用25-30毫克。70%的被调查者认为CBD有积极效果，20%表示CBD达到了意想不到的积极效果（例如缓解疼痛、改善情绪和睡眠等），只有5%表示存在咽喉痛、消化问题等副作用。43%的人因为慢性疼痛选择CBD， 22%因为精神性问题选择CBD (其中75%的人表示存在焦虑和压力问题)， 18%因为一般性健康问题选择CBD， 其他使用理由包括解决中央神经系统、消化、睡眠障碍、癌症等方面的问题。

ValidCare近期表示，已与肯塔基大学合作，向1000名CBD消费者调查十家CBD公司产品的消费体验，调查将持续4-8周。 法律界人士认为，这项调查很可能会影响FDA对CBD行业的看法。

也许是因为感受到了来自国会的压力，FDA 3月初提交了一份有关CBD监管框架的报告，表示将进一步接受CBD研究数据，加快监管进程。FDA表示，正在积极考虑可能的监管路径，以使CBD可以作为膳食补充剂。虽然现行法律不允许将CBD列入膳食补充剂监管，但FDA有权以通知并评论的规则制定方式对部分产品给予豁免，使其可以直接作为膳食补充剂或掺加到食品里上市出售。FDA局长哈恩承认，CBD已经无处不在，美国人正在使用CBD。无论如何，数据都是CBD获得进一步认可最重要的，这也是为什么ValidCare的最新调查对于CBD行业来说有重要意义。

而在新冠疫情严重影响经济的今天，美国消费者对CBD的需求反而在上升，这也许是因为消费者更加青睐CBD在精神领域疗效的缘故。根据Brightfield Group的调查，越是年轻的消费者越倾向于增加CBD消费，Z世代和千禧一代的消费者中有47%计划增加CBD消费，且越是重度消费者越倾向于增加消费。而即便是家庭年收入低于4万美元的消费者，也有38%计划增加CBD消费。

二、部分中国涉CBD公司值得持续追踪

加拿大大麻公司大部分是做娱乐大麻或者医疗大麻的公司，部分也已经开始涉足CBD产业，并且估值非常高，普遍使用市销率估值。而美国主要经营CBD业务的龙头公司目前大约4.5亿美元市值，相当于该公司销售收入的4倍左右。可见，无论是北美的普通大麻公司，还是CBD公司，估值水平都较高，这让我们更有兴趣看看中国的同行业公司是否存在投资机会。

我们知道，由于中国对CBD行业的监管政策更加谨慎，目前只有云南省和黑龙江省明确放开了工业大麻种植和萃取，但对于CBD在下游的应用限制较多，目前看，只有化妆品行业给大麻叶提取物留下了一个出口。因此，中国市场产出的CBD， 从理论上看，只有化妆品原料和出口两条出路。也正因为如此，中国的CBD相关公司在经历了2019年一季度的第一波炒作后，目前已经回归平静，已经可以用市盈率和市净率来看估值，比北美标的有更理想的投资性价比。

2015年，我国在“已使用化妆品原料名称目录”中，就将大麻叶提取物作为化妆品原料列入其中。当然，CBD并不等同于大麻叶提取物，它只是其中的一种有效成分。而国内也逐渐意识到了CBD对于治疗皮肤病和应用于护肤品方面的功效。四川大学华西医院皮肤性病科的李焰梅、郝丹和蒋献于2019年在《 中国皮肤性病学杂志》 上发表名为《大麻二酚在皮肤科的研究进展》的文章。文中称，目前研究初步表明 CBD 可能是治疗痤疮、过敏性皮炎、银屑病和皮肤肿瘤等疾病的有益工具。由于消费者对于CBD护肤品功效的意识逐渐觉醒，美国知名投行Jefferies 认为，CBD护肤品在美国市场的销售额有望在十年内达到250亿美元，并占据整个化妆品行业的15%份额。

如果美国FDA 未来对于CBD掺混到食品饮料开绿灯，而联合国麻醉品委员会也将CBD从管制清单剔除，毫无疑问将进一步打开CBD广泛应用的大门。届时，中国相关公司必将迎来第二次表现机会。我们把2019年计划或已经开展工业大麻业务的主要上市公司梳理了一遍，列在下图中。横轴代表工业大麻业务利润占公司利润的比例，纵轴代表公司估值(市净率)，气泡大小代表公司市值。

结果显示，除了美瑞健康的工业大麻业务利润（剔除汉素减值影响）占其公司利润（剔除若干减值和非核心利润影响）的比例很高以外，诚志股份、信邦制药和福安药业也存在7-12%的工业大麻业务占比。其中诚志股份和福安药业的工业大麻利润，按照业绩承诺估算（但未必能实现）， 而信邦制药的工业大麻利润主要来自其出口海外的含THC检测诊断试剂业务，考虑到信邦制药也已经在开发CBD检测设备，而相关业务利润并未披露，因此我们姑且也把信邦的诊断试剂业务利润归类到CBD业务中。

而康恩贝、莱茵生物、德展健康和易世达四家公司，虽然CBD业务尚未贡献利润（或者尚未披露）， 但都投入了大量资源到CBD业务。康恩贝甚至已经取得云南工业大麻加工许可证。而莱茵生物、德展健康和易世达均公告，将分别向各自的CBD业务投入4亿、2.5亿和2亿人民币，显然对于工业大麻业务都表现出非常认真的态度。

剩下的公司要么对工业大麻业务做出了一定投入，但投入较少，并且尚未见到利润，要么就是只是发了公告，但并无实质性动作介入。

仅从看好工业大麻业务未来前景的角度而言，图中右下区域是最值得关注的区域，而目前落入这一区域的只有美瑞健康一家公司。而我们提到的福安药业、信邦制药、诚志股份、康恩贝、莱茵生物、德展健康和易世达这几家公司，值得持续跟踪。考虑到目前只有美瑞健康的工业大麻业务有切实的利润， 我们接下来简要解读该公司的2019年业绩。

三、美瑞健康年报解读

从表面上看，美瑞健康2019年亏损2300万港元，较2018年盈利8200万港元变差了不少。但如果我们仔细分析一下，就会发现，这主要是由于巴黎诊所业务的商誉减值力度加大、汉素2.7亿港元无形资产全额减值（导致美瑞分占减值5440万港元）、投资物业评估利润同比下滑等因素导致。这些因素都是非现金因素（剔除这些因素后，实际上公司利润并无变化），并不影响公司的实际价值（见下图）:

仔细分析，我们会发现审计师做了过于谨慎的处理，包括更加激进的商誉减值，甚至不可思议地全额计提汉素无形资产（这简直相当于认为汉素毫无价值，但据我们估算，汉素2019年减值前利润高达1.6亿港元，减值前ROE高达32%，而A股上市公司银河生物入股汉素时已经给汉素估值5.4亿人民币）， 以及较激进得计提应收账款损失。

我们可以由公开信息大致还原云南汉素的历史业绩情况：

但正如我们前面分析的那样，2019年审计师全额计提汉素的无形资产过于谨慎，此外我们合理推测汉素还进行了其他项目的减值大约2700万港元，如果剔除这些减值影响，汉素的历史业绩如下图：

由上面两张图，我们可以看出，2015年底才成立、2017年初才拿到加工许可证、2017年5月才开始规模化生产的汉素，发展势头良好，甚至从2019年开始已经具备了技术输出的能力，并已向美瑞健康现金分红2550万人民币。汉素25.55%股权，是美瑞手中的优质资产，以及以此为依托进军下游业务的桥头堡。

再从资产负债表的角度来看，我们发现美瑞不仅手持约5亿港元的现金和类现金资产，还处于事实上的净现金状态：

表中已抵押银行存款是对应3.1亿港元的银行贷款的，因此在计算净现金时可以将其加入。而金融资产，指的是2019年股票增发后认购的知名中资美元债基金方圆资本的债券基金，享受6%的投资回报，并可每月赎回，也是实际上的类现金资产。这里，我们也可以看出，经过2019年的股票增发，美瑞在资产负债表上变得强大了许多，已经进入了净现金状态，正好可以在新冠疫情和百废待兴的市场环境中有所作为。当然，这也有赖于美瑞管理层在2019年的浮躁市场氛围中抵御住了诱惑，并没有出手大肆收购和投资，守住了增发获得的绝大部分现金。

此外，美瑞的经营性现金流也一直是稳健的正现金流，在目前这个形势下，尤为可贵：

从业务运营层面来说，作为中国工业大麻行业的先行者，美瑞健康在2019年开始布局了CBD雾化领域，以日本市场为依托进行全球推广，并有可能继续进入CBD制药、CBD保健品和化妆品等应用领域。

但美瑞不仅仅是一家大麻素公司，实际上它执行的是以高端健康管理为核心，以大麻素医疗健康应用和细胞医疗健康应用为驱动的“一体两翼”战略。高端健康管理的主要抓手就是美瑞健康于2016年收购的全球知名高端医疗诊所巴黎诊所，目前在中国地区已经在香港、深圳、上海和北京四地布局，其在中国大陆开设的第一家医疗中心2019年实现了收入超100%的增长。未来策略是，继续在中国大城市建成健康管理中心，在中国香港建立旗舰慢病管理中心，在瑞士建立兼顾身心调理的深度疗养中心。

巴黎诊所的主要特色是对中高收入群体极具吸引力的抗衰老治疗。抗衰老医学主要针对“衰退期”，以保持身体机能运作正常，预防疾病的出现。这不但能帮助延长人类的寿命，更能让人们拥有及享受优质健康的生活。对抗衰老的疗法包括：保护细胞膜，补充不饱和脂肪酸；保护DNA, 预防变异性组织增长；保护线粒体以防自由基侵害: 补充抗氧化剂及矿物质；保持细胞膜通道畅通以利荷尔蒙进出；保持良好免疫系统之平衡；增加细胞膜葡萄糖通道；保持良好细胞代谢功能 : 良好营养摄取与补充及減少炎症。

美瑞健康也于2019年收购了深圳茵冠45%股权，成为茵冠第一大股东，进入细胞和基因治疗技术领域。 从战略上而言，这既是对健康管理业务上游的延伸，进一步加强巴黎诊所的竞争优势，也是进入生物制药领域的新起点，特别是有潜力与CBD制药业务相结合，进入这个前景光明的细分赛道。

未来美瑞健康管理的全球布局有可能与美瑞的CBD业务、特别是CBD化妆品业务实现协同，巴黎诊所有望成为美瑞CBD产品的优秀渠道和口碑传播的起点，未来特别值得期待。一旦政策风口再临，美瑞健康的业务获得进一步推进，以美瑞健康目前12亿人民币不到的市值和1倍市净率的估值水平，以及前景广阔的CBD业务敞口，又将成为下一波资本市场密切关注的目标。

四、结语

尽管目前CBD行业相对安静，但其实暗流涌动，政策红利可能在未来6-12个月到来，这种情况下，我们更有必要密切追踪行业变化和重点公司的经营变化，中国的涉CBD上市公司毫无疑问，是更值得布局的目标。